ION Geophysical. Tesis de inversión

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Introducción

Hoy vamos a analizar una small-cap americana que me ha llegado a través de las redes sociales (gracias @JsID99). Me hubiera gustado profundizar mucho más en la empresa y dedicarle algunas horas más al análisis, pero desde que la empecé a estudiar a finales de enero, la empresa ha escalado desde unos 17 $/acc hasta los 27,55 $/acc de cierre del pasado 9 de febrero, por lo que ha ido perdiendo el atractivo que tenía.

Fundada en el año 1968, y dedicada inicialmente a la fabricación de equipos para adquisición sísmica terrestre, ION Geophysical es actualmente un proveedor global de soluciones geofísicas avanzadas, incluyendo equipos de adquisición sísmica, software geofísico, servicios de planificación y procesamiento de datos sísmicos y bibliotecas de datos sísmicos para la industria del petróleo y gas.

Los principales clientes son operadores de E&P (Exploration and Production), a los que ION ofrece sus servicios para obtener imágenes del subsuelo con una elevada resolución con el objetivo de reducir riesgos en la exploración y explotación de los yacimientos, así como contratistas de adquisición de datos sísmicos, a los que dichas imágenes les permite realizar su trabajo de forma más segura y eficiente.

La imagen sísmica juega un papel fundamental en el sector de los hidrocarburos ya que permite realizar grandes ecografías del subsuelo y obtener modelos virtuales de su composición. Así se localizan hidrocarburos en lugares hasta ahora impensables, como las profundidades del mar o zonas de geología compleja.

La empresa divide su actividad en tres segmentos:

  • E&P Technology & Services, que ofrece servicios y productos para la adquisición de datos sísmicos en geologías complejas (estructuras subsalinas en aguas profundas, reservas no convencionales, etc.)
  • E&P Operations Optimization, que proporciona el software de control y mando, así como otro software o servicios relacionados con las operaciones de adquisición de datos sísmicos. En este segmento también se encuentra la fabricación y reparación de equipamiento relacionado con los sistemas de adquisición y posicionamiento.
  • Ocean Bottom Services, que ofrece servicios de adquisición de datos sísmicos mediante técnicas de fondo oceánico, que permite información de mayor calidad que la adquisición de datos mediante barcos “de arrastre”, con objeto de tomar mejores decisiones en cuanto a la localización de yacimientos.

Sector y ventajas competitivas

El sector en el que opera ION Geophysical es un sector cíclico, el de los servicios asociados a la extracción de petróleo y gas, y por tanto el devenir de la empresa está íntimamente ligado con el de las empresas para las que trabaja, y, por tanto, con la cotización del barril de petróleo.

En su principal segmento (E&P Technology & Services), ION Geophysical tiene aproximadamente una docena de competidores, siendo además un segmento en el que las barreras de entradas son bajas. Los principales competidores en este segmento son CGG y Schlumberger, ambas compañías mucho más grandes que ION en todos los aspectos, además de tratarse de compañías integradas verticalmente como parte de contratistas sísmicos. Es decir, que ION tiene pocas posibilidades de competir con ellas cuando estas empresas trabajan para otra empresa de la misma matriz.

Tanto CGG y Schlumberger, junto con otros competidores como TGS-NOPEC Geophysical o Spectrum, también desarrollan y venden bibliotecas de datos que compiten con las que ofrece ION Geophysical.

En el segmento de E&P Operations Optimization tampoco tienen ventajas competitivas, pues si bien es cierto que ION desarrolla software y equipamiento que pudiera tener unos “Costes de cambio”, se trata de un mercado altamente competitivo y con cambios frecuentes en la tecnología, por lo que los clientes deben estar haciendo inversiones constantemente. Adicionalmente, algunos contratistas sísmicos deciden fabricar su propia tecnología para diferenciarse del resto.

En cuanto al segmento “Ocean Bottom Services”, compite con varias compañías como WesternGeco, Fairfield Nodal o Seabed GeoSolutions.

El sector en el que opera ION Geophysical ha tenido una consolidación en los últimos años debido a las dificultades para sobrevivir de ciertas compañías por la caída en las inversiones de las empresas de E&P. Esto ha promovido que los principales contratistas sísmicos hayan adquirido algunos de los competidores de ION Geophysical, lo que ha provocado que el número potencial de clientes de ION se haya reducido considerablemente en los últimos años.

Management

  • Brian Hanson, Presidente y CEO desde 2012. Comenzó en la empresa en 2006 como vicepresidente ejecutivo y CFO hasta que fue ascendido. Gran experiencia en finanzas. Posee casi un 2% de las acciones.
  • Steve Bate, Vicepresidente Ejecutivo y CFO desde 2014. Comenzó en la empresa en el año 2005, habiendo ocupado distintos puestos directivos en las distintas divisiones de la empresa. Posee el 1% de las acciones.

Accionariado

A fecha de 31 de diciembre de 2017, las acciones estaban repartidas aproximadamente de la siguiente manera:

  • Institucionales: 48%
  • Insiders: 16%
  • Libre circulación: 36%

El Board of Directors (14 personas) tienen aproximadamente el 16% de las acciones. Además, durante diciembre de 2017 casi todos los miembros han comprado paquetes en el entorno de los 13 $/acc, por lo que parece que son optimistas con el futuro de la empresa.

Evolución de la empresa en los últimos años

La historia reciente de la empresa viene marcada por la bajada en los precios del petróleo que se dio a partir de 2014, produciendo esto una caída drástica en las ventas de ION debido a la paralización de inversión en el sector.

Tras esta caída en las ventas, la empresa tardó en redimensionarse y el año 2015 fue su peor año, donde tanto el EBITDA como el Flujo de Caja Operativo fueron negativos. Excepto ese año, el resto de años el EBITDA ha sido positivo e incluso han mantenido Free Cash Flow positivo pese a las caídas de ventas y la mala situación del sector.

Desde finales de 2014 la empresa ha realizado numerosos esfuerzos para reducir los gastos fijos y redimensionarse al nuevo escenario que se presentaba en el sector. Desde entonces han cerrado algunas instalaciones y reducido la plantilla en un 60% aproximadamente, lo que ha permitido ahorrar, ya en el año 2017, unos 95 M$ en gastos fijos.

La empresa comenta en sus informes que 2017 ha sido un año de transición en el cual, tras haberse llegado al valle del ciclo, se ha producido un aumento de la actividad gracias al aumento del precio del petróleo, lo que ha contribuido a una mayor estabilización de la plantilla tras la restructuración iniciada en 2014.

El grueso de los ingresos viene del segmento E&P Technology & Services, y a corto plazo es el principal beneficiado del aumento de la actividad en el sector.

En cuanto a E&P Operations Optimization, el aumento de la actividad en el sector también se espera que traiga la recuperación de la inversión en nuevo equipamiento por parte de los contratistas sísmicos.

Respecto a Ocean Bottom Services, durante el año 2017 no ha generado ningún ingreso y la empresa está realizando grandes inversiones en su desarrollo. Se espera que a partir de 2018 y especialmente 2019 comience a aumentar la demanda de este tipo de servicios, que cuenta con mayores márgenes y permite acceder a contratos mayores por existir menor competencia.

Deuda

A cierre de 2017 la empresa tiene una deuda total de 156 M$ y una caja de 52 M$ (deuda neta=104 M$). Los principales vencimientos son los siguientes:

  • Mayo 2018: vencimiento de 28,5 M$. Interés del 8,125%.
  • Diciembre 2021: vencimiento de 120 M$. Interés del 9,125%.

En cuanto al vencimiento de mayo de 2018, la empresa no va a tener problemas para su pago, puesto que cuenta con caja suficiente. Posteriormente a este vencimiento, le quedaría un horizonte despejado hasta finales de 2021, sin vencimientos importantes y con un interés asumible.

Valoración

Como comenté al principio, comencé a analizar la empresa a finales de enero, estimando las cifras para el cierre del año 2017, no obstante, al final se me ha terminado echando el tiempo encima y ha presentado resultados el día 8 de febrero, por lo que tenemos la ventaja de tener las cifras recién salidas del horno, aunque la cotización se ha disparado desde que comencé a estudiarla, desde 17$ a los 27,55$ que cotiza en el momento en que estoy publicando esta entrada.

A la hora de valorar ION no conviene emplear ratios sobre el beneficio contable debido a que tiene unas elevadas amortizaciones por las bibliotecas de datos sísmicos, lo que hace que la empresa lleve desde 2013 reportando pérdidas contables a pesar de que genera flujo de caja suficiente para seguir operando, invirtiendo y pagando su deuda.

Utilizaremos para valorarla el EBITDA y el Free Cash Flow.

Con un EBITDA ajustado de 64 M$, la empresa cotiza actualmente a 5,5 veces EV/EBITDA, cifra algo mayor que las 4,5 veces EV/EBITDA de media a las que ha cotizado en los últimos 10 años.

Respecto a ventas, cotiza actualmente a 1,4 veces ventas, igual que la media de los últimos 10 años.

En cuanto a la deuda neta, de unos 100 M$, representaría algo más de 1,5 veces EBITDA, por lo que no es una cifra preocupante.

Estas cifras no son especialmente optimistas, no obstante, el año 2017 ha sido un punto de inflexión, con un comienzo algo complicado pero a medida que fue mejorando la cotización del barril de petróleo, se han ido reactivando proyectos y han aumentado los ingresos de ION. También ha sido un punto de inflexión en la cotización de la empresa, habiendo pasado de 3,35 $/acc en julio de 2017 a los 27,55 $/acc que cotiza actualmente (ha multiplicado por 8 en algo más de 6 meses!!).

Proyectando 3 escenarios distintos para la cotización del barril de petróleo (pesimista, intermedio y optimista), las cifras de referencia que estaríamos obteniendo serían las siguientes:

  • Escenario base (intermedio): considerando que se mantienen en el medio plazo (3 años) los precios actuales del barril de petróleo (un precio medio entre 60 y 70 $).

* En todos los escenarios se ha considerado una tasa impositiva de solo el 10%, debido a que la empresa tiene más de 400 M$ en créditos fiscales, es decir, pérdidas reportadas en ejercicios anteriores pendientes de ser compensadas en los ejercicios fiscales futuros.

  • Escenario optimista: considerando que se produce un aumento de los precios del barril de petróleo a unos 80-90 $ y mejora la actividad del sector.

  • Escenario pesimista: considerando que se produce una caída de los precios del barril de petróleo a unos 50 $.

La actividad del sector con un precio del barril en el entorno de los 50 $ no justificaría los precios que se están pagando actualmente por la empresa. Incluso podríamos decir que en un nivel por debajo de 40 $/barril el capex de los operadores de E&P se reduce tanto, que la empresa tendría problemas por no tener suficientes ventas. Por tanto, en un escenario por debajo de los 50 $/barril, la empresa sería totalmente descartable a los precios a los que cotiza actualmente.

Conclusión

Estamos ante una empresa cíclica, con una gran volatilidad y elevado riesgo, que tras una dura travesía por el desierto entre los años 2015 y 2017, ha sido reestructurada y ha vivido un 2017 de escalada de los precios del petróleo y, por tanto, de aumento de la actividad del sector en el que opera.

No siendo un buen sector, ni una buena empresa en términos de calidad, podría resultar una buena inversión siempre que confiemos que los precios del petróleo se mantienen estables en los próximos años, o incluso una muy buena inversión si dichos precios aumentan con respecto a los niveles actuales.

No obstante, un precio del barril de petróleo por debajo de los 50 $ no justificaría los precios que se están pagando actualmente, por lo que la empresa sería totalmente descartable.

Personalmente, hubiera comprado algunas acciones en el entorno de los 20 $/acc, pero una vez que la cotización se ha disparado, el margen de seguridad se ha reducido considerablemente, por lo que esperaré a ver qué sucede en los próximos meses. Quizás corrija y vuelva a dar una oportunidad de compra, o quizás el tren se haya escapado definitivamente.

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